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【中金固收】如何看经济短期和中期动能?

作者如何看经济短期和中期动能? 11月份公布的10月份经济数据,总体呈现出金融数据开始放缓,但经济数据仍处于较高景气度中。可以说,9月份以来这一轮经济复苏主要是出口、地产和国内消费的共同带动,因此显示复苏强度较高。但边际上来看,宏观广义流动性开始减弱,同时海外的欧美疫情发酵也会造成一定的经济压制。临近年末,我们如何评估经济的短期和中期动能变化? 近期工业品价格反映当前出口、投资、消费的景气度较高 近期工业品总体仍呈现向上的强势。本周有色、化工领涨。1、铜矿显性库存位于底部,叠加中国电力投资重拾增速,RCEP等自贸区消息面提振,铜供需基本面仍较为紧张。2、化工产品中苯乙烯涨价,反映汽车、家电等产业链景气。3、钛白粉价格延续升势,主要用于涂料等房地产建材。4、包装纸、文化用纸价格跟涨,来自逐步恢复的外购食品、日用品包装、线下教育等日常生活需求端。5、液晶电视面板价格上涨,除供给因素外,来自出口和国内的家电和消费电子需求支撑。6、黑色方面,11月中旬之前,房企和基建的施工条件良好,赶工+限产下,黑色需求和价格延续强势,11月的螺纹期货价格创出年内新高,当然有一定的限产的季节性影响(图1)。7、农产品种类也有跟涨,餐饮需求回暖明显。 可见,商品价格反映当前经济景气度仍较高,投资、出口和消费都有一定的支撑。 但边际上也开始看到一些商品价格开始回落的迹象。为此,可以分析不同领域的经济动能的后续变化。 基建后劲不足,地产抢施工节奏可能放缓 今年比往年入冬较晚,再加上地产调控收紧后开发商抢施工和销售,因此今年9月至11月初工地建筑活动都较为活跃,带动了10月的基建和地产投资数据继续回升,而黑色系需求也得到支撑,因此我们可以看到建材成交以及黑色商品价格都还不错,五大钢材品中国表观消费量也高于往年同期。但随着冷空气来袭,近期北方已经出现明显降温,东北地区甚至出现连续降雨、降雪天气。受此影响,Mysteel调研显示西北、东北地区建筑工地已经开始陆续停工,气温骤降后建材成交量以及表观需求量也呈现出边际回落的态势,11月中旬开始全国建材成交量已经由此前的25-30万吨回落至20-25万吨水平(图2)。 那么天气转冷后施工放缓是否意味着后续地产和基建对经济的支撑也会减弱?如果从气温本身对施工的影响来看,往年冬天气温较低的年份,例如2010-2011以及2011-2012年冬天地产和基建投资增速自10月至次年3月出现了回落,而冬天气温较高的年份,如2014-2015年以及2016-2017年,10月至次年3月地产和基建投资增速则多出现了回升。因此气温可能影响建筑施工进度,进而对投资产生影响。从这个角度看,今年冬天异常寒冷,可能导致10月后地产和基建的施工和投资有所放缓。 对此我们从其他角度进行验证。年初我们总结了各省市重大项目今年的目标投资额,从各省市的计划来看,并未较往年有较大的提升。而由于工地赶工等因素,今年各省市重大项目施工进度整体较为提前。目前绝大多数省份今年的重大项目建设任务均较去年有所提速(图3),部分省市如广东、江西、四川等甚至已经超额完成了今年的建设目标。因此从这个角度看,11-12月基建投资增速可能难以有进一步的提升。例如广东省1-10月完成今年重点项目投资计划的105.4%,完成年度计划投资比去年提前1个月,进度比去年同期提高6.5个百分点。此外,我们可以从今年公路、水路、铁路建设目标以及完成进度来推测11-12月相关基建增速情况。铁路方面,今年1-10月铁路投资完成6082亿元,同比减少2.3%,而2020年全年铁路投资目标8000亿元,意味着今年11-12月铁路投资我们预计将完成1918亿元,同比增长6.1%。公路水路方面,今年1-10月公路水路投资完成2.15万亿元,同比增长11.8%,已经超额完成今年公路水路投资1.8万亿元的目标,因此预计11-12月公路水路投资难有明显增量。 综合铁路、公路、水路投资来看,今年11-12月交通类基建投资增速提振的空间已经十分有限。地产投资的情况则相对复杂,一方面,在融资和监管政策全面收紧的情况下,地产开发商重复去年的故事:抢施工,赶紧卖,求生存,因此竣工和施工增速可能短期内不弱。另一方面,在融资收紧的情况下房企加快施工必定会减少拿地,而拿地领先新开工两个季度左右,目前土地出让和新开工增速已经出现走弱迹象。因此整体来看,我们预计后续地产投资将呈现土地投资下行,建安投资仍有支撑的结构特征。 出口仍有支撑,但边际上可能受欧美疫情影响而转弱 今年我国出口表现亮眼得益于我国疫情得到控制后生产率先恢复,而欧美的生产和消费因疫情和财政补贴出现缺口,且部分发展中国家的出口生产也因疫情受到抑制,因此大幅提高了我国在全球的出口份额。 从美国和欧盟生产和零售的最新数据来看,其生产和消费的缺口较往年仍维持在高位(图4)。 生产方面,虽然美国目前未重新大规模封锁,欧洲新一轮封锁也集中在餐饮等服务业,但在疫情冲击下未恢复的就业岗位、部分员工远程办公或工厂工人分批次上班等,均导致欧美的生产活动无法回升至正常水平(图5),欧美严重的疫情仍对其生产造成一定抑制。消费方面,欧美即将迎来圣诞购物季,有利于支撑我国出口。虽然到店餐饮等受疫情冲击明显,但与国内“双十一”相同,欧美购物季的主要产品也集中在家居、服装、玩具和电子产品以及圣诞节需要的礼物和饰品等对消费场景没有硬性要求的品类,而无论从近几年的趋势还是今年疫情爆发后的情况来看,线上消费的比例都在上升,因此疫情对圣诞购物季的冲击将在一定程度上被削弱,进口需求旺盛。此外,美国10月成屋销售年化685万户,创2005年11月来新高,大超市场预期,因此美国地产的强劲也会继续拉动我国家电等后地产周期产品的出口。10月PMI新出口订单和出口集装箱运价指数(CCFI)也佐证了这一点(图6)。 消费中短期内仍将继续提振,但中期受制于信用周期 相对于建筑业链条,消费处于后周期,短期内仍将继续修复。参考非典的经验,2003年三季度后疫情基本结束,社零也在6月后逐渐回升,2003年底社零增速已经修复至疫情前的水平,2004年1-5月,社零增速再次提升,超过了疫情前水平,消费实现了报复性的增长。但2004年6月至2004年末,社零增速始终稳定在13%-14%左右的区间,并未出现进一步的上行。假设年末社零增速修复至疫情前水平,明年上半年社零增速可能还会有类似2003年的补偿性的增长,但下半年开始社零增速可能将开始趋于稳定。 今年“双十一”消费继续提振,可比口径来看天猫“双十一”成交额同比增长26%,增速持平去年(图9)。国家邮政局预测今年“双十一”期间业务量将达到29.7亿件,同比增长28%左右(去年同期23%),可见今年“双十一”增速整体维持较高水平,甚至高于往年。但与往年不一样的是,历年10月份的社会消费品零售增速往往较9月有所下滑,可以说“双十一”的存在一定程度上使历年10月份的消费是受到抑制的。而今年10月份的社零增速却并未较9月回落,反而进一步提升,说明目前居民消费信心已经明显回升,这与统计局的消费者信心指数的回升也相一致。此外,“双十一”的火爆也反映了疫情之后居民补偿性消费需求的回升,例如婚庆宴带动的珠宝首饰消费需求,以及社会活动增加带动的服装需求等,因此我们看到10月社零数据中金银珠宝、化妆品、服装鞋帽、日用品等消费品消费环比和同比都出现了提振。此外,消费数据中明显回升的还有汽车消费,狭义乘用车销量已经连续数月保持较高增速。汽车消费的提振部分是由于自2月以来各地方政府已经陆续出台多项汽车消费政策,包括购车补贴等。此外,新冠疫情可能令居民更关注出行安全,因此家庭用车需求也有一定提振。近期国常会指出,要“实施扩大内需战略,进一步促进消费。其中之一是要扩大汽车消费。鼓励各地增加号牌指标投放。”这可能意味着后续汽车消费仍能够得到一定支撑。 尽管消费短期内仍将继续提振,但需要关注中期维度上居民杠杆放缓对消费能力的制约。 11月17日,央行行长易纲发表研究文章《再论中国金融资产结构及政策含义》中提到,“综合考虑经济增长对债务融资的需求,以及防范杠杆过快上升可能导致的风险,保持宏观杠杆率基本稳定是适宜选择。”这意味着接下来宏观杠杆率可能会开始放缓。而根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心发布的《宏观杠杆率季度报告》,今年前三季度居民杠杆对宏观杠杆率的贡献逐季提升,前三季度居民杠杆对宏观杠杆率的贡献分别为14%、28%和46%,居民杠杆替代企业杠杆逐渐成为宏观杠杆率上升的主要动力之一,我们判断接下来政策可能会着力控制居民杠杆。 历史上看,居民消费增速与货币增速的相关性较高(图10)。 因此明年来看,在社会总信用见顶回落的情况下,居民杠杆以及消费增速可能也会受到一定抑制。实际上,目前我们已经可以看到居民杠杆收缩的迹象,地产调控收紧以来多地已经收紧了房贷政策,而自9月开始,居民消费性贷款增速也出现小幅回落的态势(图11)。此外,11月6日的国务院政策例行吹风会上提到全国实际运营P2P网贷机构已经由高峰时期约5000家,压降到3家,借贷规模及参与人数连续28个月下降。居民杠杆拐点可能已经开始出现,这将对后续居民消费产生一定抑制效果,包括地产销量、地产后周期的家电、家具等消费以及汽车等消费可能都会出现一定程度上的放缓。 从金融条件看,经济复苏何时见顶? 从信贷结构看,今年的直达实体货币政策工具以及降准降息下,企业贷款增速加快,但是12个月滚动求和的企业贷款增速已经见顶。一旦两项直达货币政策工具开始退出,居民贷款(主要是房地产贷款)仍有一定韧性和惯性;参照历史经验,当企业贷款下行到一定程度后,居民贷款才会开始减速(图12),总体信用增速才会见顶,开启紧信用周期,目前还处在紧信用的过渡期。 以社融增速见顶作为信用的拐点,从过去几轮信用周期看,GDP增速见顶在社融增速见顶后的1-7个季度(图13)。 金融领先经济的早晚取决于信用回升的长度,和经济长周期的位置。例如,2009年的信用回升幅度很猛,居民和企业一起加杠杆,于是经济从2009年中见底,到2011年见顶度过了2年多的上升周期,也滋生了一场大通胀。但2011年后的两轮经济回升周期,力度都比较弱,2013年经济复苏了一年,2016-17经济复苏了近两年,究其原因,是只有居民或企业轮番加杠杆。2012-2013年主要是因为没有企业的信用扩张、只有居民,因此M1增速低于 M2 增速,经济回升力度有限(图14)。从2019年开始,企业信贷先回升,当居民信贷开始回升时、企业信贷已经回落,所以又是一轮错位,因此整体的复苏力度可能偏弱(图15),M1增速低于 M2 增速。 一个更重要的发现是,信用对经济的传导越来越弱,体现在社融对GDP的拉动效率越来越低。我们计算经济从底部到顶部的名义GDP增加值、社融余额从底部到顶部的增加值,可以发现上行周期GDP/上行周期累计的社融增量的比例(即,单位社融对GDP的拉动效率)越来越低。不出意外,这一次社融到经济的上行周期也会更短、GDP见顶更早,也就在社融见顶后1个季度左右,依据社融的节奏(社融增速大概在年末触顶),不排除经济在21Q1-Q2见顶的可能性。 宽信用政策如果退出,将加速社融见顶。 宽信用政策何时退出?关键看就业恢复进度。 疫情之后,制造业从业人员保持稳定,服务业从8月后开始加速恢复(图17)。主要是企业用工意愿稳定回升,斜率还未放缓。BCI库存继续去化(图18),企业可能还将延续补库存、用人还将继续增加,但当GDP增速见顶后,用人指数一般会随之见顶,例如2017年Q3的GDP增速见顶,到2017年12月BCI用人指数见顶(图19)。 总结来看,以社融增速见顶作为信用的拐点,从过去几轮信用周期看,GDP增速见顶在社融增速见顶后的1-7个季度,信用对经济的传导越来越弱,体现在社融对GDP的拉动效率越来越低,社融顶到经济顶的时间差也越来越短。不出意外,这一次社融到经济的上行周期也会更短、GDP见顶更早,而且宽信用政策如果退出,将加速社融见顶。我们依据社融的节奏推断,不排除经济在21Q1-Q2见顶的可能性。

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如何看经济短期和中期动能?

11月份公布的10月份经济数据,总体呈现出金融数据开始放缓,但经济数据仍处于较高景气度中。可以说,9月份以来这一轮经济复苏主要是出口、地产和国内消费的共同带动,因此显示复苏强度较高。但边际上来看,宏观广义流动性开始减弱,同时海外的欧美疫情发酵也会造成一定的经济压制。临近年末,我们如何评估经济的短期和中期动能变化?近期工业品价格反映当前出口、投资、消费的景气度较高近期工业品总体仍呈现向上的强势。本周有色、化工领涨。1、铜矿显性库存位于底部,叠加中国电力投资重拾增速,RCEP等自贸区消息面提振,铜供需基本面仍较为紧张。2、化工产品中苯乙烯涨价,反映汽车、家电等产业链景气。3、钛白粉价格延续升势,主要用于涂料等房地产建材。4、包装纸、文化用纸价格跟涨,来自逐步恢复的外购食品、日用品包装、线下教育等日常生活需求端。5、液晶电视面板价格上涨,除供给因素外,来自出口和国内的家电和消费电子需求支撑。6、黑色方面,11月中旬之前,房企和基建的施工条件良好,赶工+限产下,黑色需求和价格延续强势,11月的螺纹期货价格创出年内新高,当然有一定的限产的季节性影响(图1)。7、农产品种类也有跟涨,餐饮需求回暖明显。可见,商品价格反映当前经济景气度仍较高,投资、出口和消费都有一定的支撑。【中金固收】如何看经济短期和中期动能?但边际上也开始看到一些商品价格开始回落的迹象。为此,可以分析不同领域的经济动能的后续变化。基建后劲不足,地产抢施工节奏可能放缓今年比往年入冬较晚,再加上地产调控收紧后开发商抢施工和销售,因此今年9月至11月初工地建筑活动都较为活跃,带动了10月的基建和地产投资数据继续回升,而黑色系需求也得到支撑,因此我们可以看到建材成交以及黑色商品价格都还不错,五大钢材品中国表观消费量也高于往年同期。但随着冷空气来袭,近期北方已经出现明显降温,东北地区甚至出现连续降雨、降雪天气。受此影响,Mysteel调研显示西北、东北地区建筑工地已经开始陆续停工,气温骤降后建材成交量以及表观需求量也呈现出边际回落的态势,11月中旬开始全国建材成交量已经由此前的25-30万吨回落至20-25万吨水平(图2)。【中金固收】如何看经济短期和中期动能?那么天气转冷后施工放缓是否意味着后续地产和基建对经济的支撑也会减弱?如果从气温本身对施工的影响来看,往年冬天气温较低的年份,例如2010-2011以及2011-2012年冬天地产和基建投资增速自10月至次年3月出现了回落,而冬天气温较高的年份,如2014-2015年以及2016-2017年,10月至次年3月地产和基建投资增速则多出现了回升。因此气温可能影响建筑施工进度,进而对投资产生影响。从这个角度看,今年冬天异常寒冷,可能导致10月后地产和基建的施工和投资有所放缓。对此我们从其他角度进行验证。年初我们总结了各省市重大项目今年的目标投资额,从各省市的计划来看,并未较往年有较大的提升。而由于工地赶工等因素,今年各省市重大项目施工进度整体较为提前。目前绝大多数省份今年的重大项目建设任务均较去年有所提速(图3),部分省市如广东、江西、四川等甚至已经超额完成了今年的建设目标。因此从这个角度看,11-12月基建投资增速可能难以有进一步的提升。例如广东省1-10月完成今年重点项目投资计划的105.4%,完成年度计划投资比去年提前1个月,进度比去年同期提高6.5个百分点。此外,我们可以从今年公路、水路、铁路建设目标以及完成进度来推测11-12月相关基建增速情况。铁路方面,今年1-10月铁路投资完成6082亿元,同比减少2.3%,而2020年全年铁路投资目标8000亿元,意味着今年11-12月铁路投资我们预计将完成1918亿元,同比增长6.1%。公路水路方面,今年1-10月公路水路投资完成2.15万亿元,同比增长11.8%,已经超额完成今年公路水路投资1.8万亿元的目标,因此预计11-12月公路水路投资难有明显增量。【中金固收】如何看经济短期和中期动能?综合铁路、公路、水路投资来看,今年11-12月交通类基建投资增速提振的空间已经十分有限。地产投资的情况则相对复杂,一方面,在融资和监管政策全面收紧的情况下,地产开发商重复去年的故事:抢施工,赶紧卖,求生存,因此竣工和施工增速可能短期内不弱。另一方面,在融资收紧的情况下房企加快施工必定会减少拿地,而拿地领先新开工两个季度左右,目前土地出让和新开工增速已经出现走弱迹象。因此整体来看,我们预计后续地产投资将呈现土地投资下行,建安投资仍有支撑的结构特征。出口仍有支撑,但边际上可能受欧美疫情影响而转弱今年我国出口表现亮眼得益于我国疫情得到控制后生产率先恢复,而欧美的生产和消费因疫情和财政补贴出现缺口,且部分发展中国家的出口生产也因疫情受到抑制,因此大幅提高了我国在全球的出口份额。从美国和欧盟生产和零售的最新数据来看,其生产和消费的缺口较往年仍维持在高位(图4)。生产方面,虽然美国目前未重新大规模封锁,欧洲新一轮封锁也集中在餐饮等服务业,但在疫情冲击下未恢复的就业岗位、部分员工远程办公或工厂工人分批次上班等,均导致欧美的生产活动无法回升至正常水平(图5),欧美严重的疫情仍对其生产造成一定抑制。消费方面,欧美即将迎来圣诞购物季,有利于支撑我国出口。虽然到店餐饮等受疫情冲击明显,但与国内“双十一”相同,欧美购物季的主要产品也集中在家居、服装、玩具和电子产品以及圣诞节需要的礼物和饰品等对消费场景没有硬性要求的品类,而无论从近几年的趋势还是今年疫情爆发后的情况来看,线上消费的比例都在上升,因此疫情对圣诞购物季的冲击将在一定程度上被削弱,进口需求旺盛。此外,美国10月成屋销售年化685万户,创2005年11月来新高,大超市场预期,因此美国地产的强劲也会继续拉动我国家电等后地产周期产品的出口。10月PMI新出口订单和出口集装箱运价指数(CCFI)也佐证了这一点(图6)。【中金固收】如何看经济短期和中期动能?【中金固收】如何看经济短期和中期动能?【中金固收】如何看经济短期和中期动能?【中金固收】如何看经济短期和中期动能?【中金固收】如何看经济短期和中期动能?消费中短期内仍将继续提振,但中期受制于信用周期相对于建筑业链条,消费处于后周期,短期内仍将继续修复。参考非典的经验,2003年三季度后疫情基本结束,社零也在6月后逐渐回升,2003年底社零增速已经修复至疫情前的水平,2004年1-5月,社零增速再次提升,超过了疫情前水平,消费实现了报复性的增长。但2004年6月至2004年末,社零增速始终稳定在13%-14%左右的区间,并未出现进一步的上行。假设年末社零增速修复至疫情前水平,明年上半年社零增速可能还会有类似2003年的补偿性的增长,但下半年开始社零增速可能将开始趋于稳定。今年“双十一”消费继续提振,可比口径来看天猫“双十一”成交额同比增长26%,增速持平去年(图9)。国家邮政局预测今年“双十一”期间业务量将达到29.7亿件,同比增长28%左右(去年同期23%),可见今年“双十一”增速整体维持较高水平,甚至高于往年。但与往年不一样的是,历年10月份的社会消费品零售增速往往较9月有所下滑,可以说“双十一”的存在一定程度上使历年10月份的消费是受到抑制的。而今年10月份的社零增速却并未较9月回落,反而进一步提升,说明目前居民消费信心已经明显回升,这与统计局的消费者信心指数的回升也相一致。此外,“双十一”的火爆也反映了疫情之后居民补偿性消费需求的回升,例如婚庆宴带动的珠宝首饰消费需求,以及社会活动增加带动的服装需求等,因此我们看到10月社零数据中金银珠宝、化妆品、服装鞋帽、日用品等消费品消费环比和同比都出现了提振。此外,消费数据中明显回升的还有汽车消费,狭义乘用车销量已经连续数月保持较高增速。汽车消费的提振部分是由于自2月以来各地方政府已经陆续出台多项汽车消费政策,包括购车补贴等。此外,新冠疫情可能令居民更关注出行安全,因此家庭用车需求也有一定提振。近期国常会指出,要“实施扩大内需战略,进一步促进消费。其中之一是要扩大汽车消费。鼓励各地增加号牌指标投放。”这可能意味着后续汽车消费仍能够得到一定支撑。【中金固收】如何看经济短期和中期动能?尽管消费短期内仍将继续提振,但需要关注中期维度上居民杠杆放缓对消费能力的制约。11月17日,央行行长易纲发表研究文章《再论中国金融资产结构及政策含义》中提到,“综合考虑经济增长对债务融资的需求,以及防范杠杆过快上升可能导致的风险,保持宏观杠杆率基本稳定是适宜选择。”这意味着接下来宏观杠杆率可能会开始放缓。而根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心发布的《宏观杠杆率季度报告》,今年前三季度居民杠杆对宏观杠杆率的贡献逐季提升,前三季度居民杠杆对宏观杠杆率的贡献分别为14%、28%和46%,居民杠杆替代企业杠杆逐渐成为宏观杠杆率上升的主要动力之一,我们判断接下来政策可能会着力控制居民杠杆。历史上看,居民消费增速与货币增速的相关性较高(图10)。因此明年来看,在社会总信用见顶回落的情况下,居民杠杆以及消费增速可能也会受到一定抑制。实际上,目前我们已经可以看到居民杠杆收缩的迹象,地产调控收紧以来多地已经收紧了房贷政策,而自9月开始,居民消费性贷款增速也出现小幅回落的态势(图11)。此外,11月6日的国务院政策例行吹风会上提到全国实际运营P2P网贷机构已经由高峰时期约5000家,压降到3家,借贷规模及参与人数连续28个月下降。居民杠杆拐点可能已经开始出现,这将对后续居民消费产生一定抑制效果,包括地产销量、地产后周期的家电、家具等消费以及汽车等消费可能都会出现一定程度上的放缓。【中金固收】如何看经济短期和中期动能?【中金固收】如何看经济短期和中期动能?从金融条件看,经济复苏何时见顶?从信贷结构看,今年的直达实体货币政策工具以及降准降息下,企业贷款增速加快,但是12个月滚动求和的企业贷款增速已经见顶。一旦两项直达货币政策工具开始退出,居民贷款(主要是房地产贷款)仍有一定韧性和惯性;参照历史经验,当企业贷款下行到一定程度后,居民贷款才会开始减速(图12),总体信用增速才会见顶,开启紧信用周期,目前还处在紧信用的过渡期。【中金固收】如何看经济短期和中期动能?以社融增速见顶作为信用的拐点,从过去几轮信用周期看,GDP增速见顶在社融增速见顶后的1-7个季度(图13)。金融领先经济的早晚取决于信用回升的长度,和经济长周期的位置。例如,2009年的信用回升幅度很猛,居民和企业一起加杠杆,于是经济从2009年中见底,到2011年见顶度过了2年多的上升周期,也滋生了一场大通胀。但2011年后的两轮经济回升周期,力度都比较弱,2013年经济复苏了一年,2016-17经济复苏了近两年,究其原因,是只有居民或企业轮番加杠杆。2012-2013年主要是因为没有企业的信用扩张、只有居民,因此M1增速低于 M2 增速,经济回升力度有限(图14)。从2019年开始,企业信贷先回升,当居民信贷开始回升时、企业信贷已经回落,所以又是一轮错位,因此整体的复苏力度可能偏弱(图15),M1增速低于 M2 增速。【中金固收】如何看经济短期和中期动能?【中金固收】如何看经济短期和中期动能?【中金固收】如何看经济短期和中期动能?一个更重要的发现是,信用对经济的传导越来越弱,体现在社融对GDP的拉动效率越来越低。我们计算经济从底部到顶部的名义GDP增加值、社融余额从底部到顶部的增加值,可以发现上行周期GDP/上行周期累计的社融增量的比例(即,单位社融对GDP的拉动效率)越来越低。不出意外,这一次社融到经济的上行周期也会更短、GDP见顶更早,也就在社融见顶后1个季度左右,依据社融的节奏(社融增速大概在年末触顶),不排除经济在21Q1-Q2见顶的可能性。宽信用政策如果退出,将加速社融见顶。宽信用政策何时退出?关键看就业恢复进度。疫情之后,制造业从业人员保持稳定,服务业从8月后开始加速恢复(图17)。主要是企业用工意愿稳定回升,斜率还未放缓。BCI库存继续去化(图18),企业可能还将延续补库存、用人还将继续增加,但当GDP增速见顶后,用人指数一般会随之见顶,例如2017年Q3的GDP增速见顶,到2017年12月BCI用人指数见顶(图19)。【中金固收】如何看经济短期和中期动能?【中金固收】如何看经济短期和中期动能?【中金固收】如何看经济短期和中期动能?总结来看,以社融增速见顶作为信用的拐点,从过去几轮信用周期看,GDP增速见顶在社融增速见顶后的1-7个季度,信用对经济的传导越来越弱,体现在社融对GDP的拉动效率越来越低,社融顶到经济顶的时间差也越来越短。不出意外,这一次社融到经济的上行周期也会更短、GDP见顶更早,而且宽信用政策如果退出,将加速社融见顶。我们依据社融的节奏推断,不排除经济在21Q1-Q2见顶的可能性。
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